以下是12月2日大摩周会上Laura的分享，该分享是回应现场观众的质问“你们（大摩）推荐22倍估值的美股，但不看好只有10给市盈率的A股，这难道不是追涨杀跌吗？”
昨天有人留言说美股太贵不适合投资，今天这篇也正好详细回答了这个留言，为什么高估值的美股2025仍然值得投资？
那言归正传，刚才Robin总已经提到了，现在在市场上对我们的观点呢，有很多支持的声音，当然也有很多质疑的声音。这里边，中国和美国，作为全球最大的两个资本市场，是此消彼长的关系，还是可以共生共荣的关系，确实有很多疑问和考量。
那这里呢，我先对美股做一个简单的介绍。大家也知道，2025年我们全球整体的资产配置被认为是一个风险资产的大年。也就是说，对股票资产的配置是非常利好的一个年份。在全球所有的股票市场里面，我们首推的就是美股市场。
当然，美股市场大家也心存疑虑。最大的一个点就是，目前市场估值已经达到22倍左右的前瞻性市盈率，这是否还有进一步上升的空间？还是说接下来有很大的向下调整风险？目前我们的观点是这样的：我的同行，美国策略师Michael Wilson，他最近也详细阐述了他针对市场这些疑问的一些思考背景和分析逻辑。
首先，我们讲一下美股的估值。事实上，在对美股过去25年整体交易历史进行全面梳理后，我们发现，估值调整很少在当前这种非常相似的宏观背景下发生。
现在，我们处在一个什么样的宏观背景下呢？第一，我们认为盈利会以一个高于历史平均值的速度增长。历史上，标普500的年化盈利增长平均值约为8个百分点，而我们预计2025年美股的全年盈利增长可以达到13个百分点左右的水平。这是第一点。在整体盈利增长非常强劲的前提下，通常很难看到美股市场估值出现明显的调整。
第二点，我们不要忘记，美联储的降息周期还没有结束。大摩对2025年美国联储降息的预期确实有所调整，从原来认为上半年降息四次改为降息三次。但是，从年化角度来看，美国整体的收益率仍处于下降通道。我们认为明年会有三次降息，每次25个基点。因此，美国的基准利率预计会停在3.625%左右。历史上，当盈利增长高于8-10个百分点，并且利率处于下降通道时，市值估值很少会在这样的情况下进行调整。
第三，这13个百分点的盈利增长是否能保证呢？我们认为，在整体监管放松、企业家精神（即“动物精神”）不断被激发释放的短中期背景下，13%的盈利增长是完全可以实现的。
此外，我们需要强调，美国整体的宏观经济对企业盈利增长会产生什么样的作用。近期，关于美国政府在关税、非法移民等政策方面的讨论是否会对通胀和经济增长产生影响？答案是肯定的。但我们认为，这些影响将在明年下半年更大程度上显现。因此，从短期到中期（3-6个月）的资产配置来看，我们还是强烈建议大家配置美股。
那在这样的一个前提下呢，中国股票的吸引力是不是只是因为市盈率比较低，所以它的吸引力反而非常大呢？我们认为答案是否定的。
首先，中国股票市场如果用名胜中国指数来做一个代理指标的话，它的估值中枢相较于两个月之前已经有明显的上移，从8.5倍的市盈率现在稳稳地停留在10倍左右的市盈率上。这里面我们已经多次强调，市场已经充分地对目前包括央行、证监会及其他一系列政策转向的措施做出了肯定的姿态。这一点可以从8.5-10倍市盈率的提升上看出来。
但是，如果说10倍的市盈率进一步向上攀升，我们一定需要见到再通胀，也就是整个社会行动的一个启动。因为我们看到，去年，或者更准确地说是今年（每次做完新年展望后都会自然进入下一个年份的讨论），年初的时候，是市场上对中国整体资产配置最为悲观的时刻。那个时候，市盈率是8倍甚至不到。而如果我们回溯到2023年年初，也就是疫情刚刚重启的时候，市场对中国的估值达到了11.5倍，甚至接近12倍的水平。
那种时候是我们近期历史上最后一次中国处于再通胀或通胀加速过程中的情况。所以，我们认为，如果想回到10倍以上，且显著高于10倍的估值水平，一定需要看到再通胀过程的启动，或者有明显的政策加持，让市场有信心快速启动这样的过程。
目前这个估值水平，我们不认为是一个非常有吸引力的，仅仅因为低估值就能吸引资金流入的情况。那什么时候我们对中国股票资产的信心可以进一步增强呢？我们希望前期的这些（尤其是与地缘政治相关的、与关税及非关税相关的政策）负面影响能够充分展现，并让市场有充分定价的机会。
我们认为，关于关税的讨论大家可能已经进行了很多，但关于非关税的相关讨论目前仍不够充分。我们还是要强调，从我们目前观察到的美国政府对主要官员的任命来看，未来对中国的整体政策走向依然偏鹰派，表现得非常谨慎甚至严厉。
回顾2018年以来，我们经历了多轮非关税政策对中国股票资产的压制效果。这包括：
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ADR退市的风险。
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中概股退市风险。
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2021年至2022年底，长达两年的市场扰动。
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行政命令产生的“禁投名单”及其他各种不可确认的名单。
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美国各级政府控制下的养老金体系对中国资产配置的限制性言论。
这些政策和言论对市场风险溢价的评估产生了持续影响，而我们预计在未来几个月，这些政策将会有非常充分的展示。这正是我们希望市场能够通过充分定价甚至过度反应来消化这些风险的过程。
在这个基础上，如果国内能够叠加再通胀刺激经济的一系列政策，且时间点出现双重叠加，那么我们会认为那是对中国资产进行配置的一个好时机。但目前，我们更多希望提示大家一个潜在的风险溢价以及估值可能大幅波动的前瞻性考量。因此，我们建议在新兴市场中对中国的配置采取相对谨慎的态度。
需要强调的是，对于那些盈利有很大机会超越市场预期的股票，我们已经进行了充分分析。在三周前，我们发布了一份重磅报告，总结了过去四年的数据，显示每年盈利超预期的公司相较于盈利低于市场预期的公司，每年平均有16%-26%的超额收益（Alpha）。
我们已经对大摩覆盖的将近700支中国股票进行了梳理，识别出在未来3-6个月内大概率能够跑赢市场预期的公司。这些股票可以作为配置选择，帮助抵御短期内整个市场层面（Beta层面）的一些风险。因此，建议大家从这个角度进行参考。
我的分享今天就到这里，把时间交还给Robin，谢谢！
本篇文章来源于微信公众号: 财智站
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